陈小珍 陈丽霖
摘要：近年来，建设美丽中国、弘扬生态文明的理念不断深化，绿色、可持续成为引导企业发展的重要指向，企业在环境、社会和公司治理（ESG）方面的表现受到社会各界的广泛关注。本文以2011—2020年A股上市公司为研究样本进行实证研究，结果表明，良好的ESG表现有利于提升企业价值。作用机制分析表明，良好的ESG表现有利于吸引市场关注度、缓解信息不对称性，从而提升企业价值。通过异质性检验发现，对非国有企业、非污染企业和处于低碳试点地区的企业而言，ESG表现对价值的提升效应更加明显。本文为ESG表现的正面经济效应提供了经验证据，对企业加大ESG投入、相关部门制订完善ESG披露准则、投资者重视ESG表现具有一定的启示。
关键词：ESG表现；
市场关注度；
信息不对称；
企业价值
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1007-0753（2023）05-0054-11
一、引言
2020年9月，习近平总书记首次提出“碳达峰、碳中和”的政策目标，奏响了我国开启“双碳”目标的华章。2021年我国发布《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，为可持续发展、实现“双碳”目标指明了方向。为推动我国“双碳”目标顺利实现，党的二十大报告明确指出，必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展。绿色化发展、低碳化发展要求引导市场更加关注ESG投资（安国俊等，2020）。ESG表现已逐渐成为衡量企业可持续发展水平和可持续投资的标准（宋一程，2021）。ESG是指企业在决策时将环境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三方面纳入考虑范围，丰富了企业责任投资理念。ESG的内涵与我国“五位一体”总体布局以及新发展理念高度契合，并为绿色、可持续发展提供了可量化的衡量标准（王琳璘等，2022）。然而，企业践行ESG理念的前提是在激烈的市场竞争中站稳脚跟，政策导向作用固然重要，但更关键的是要激发企业内在动力，让企业在践行ESG理念的过程中树立更良好的品牌形象，获得更强的发展动力，实现更高的经济效益，形成在绿色中发展、在发展中受益的良性循环。
在国外，对于ESG表现的研究已有一段时间，但尚未形成一致结论。有学者认为优秀的ESG表现能帮助企业与利益相关者建立良好的社会关系，积累社会资本（Lins等，2017），获得竞争优势，进而提升企业价值。也有学者认为企业的主要职责是帮助股东实现财富最大化，而ESG投入会占用企业资金，影响企业经营能力，进而降低企业价值（Friedman，2007）。还有学者认为ESG投入对企业价值具有门槛效应，只有在达到一定程度后才会对企业价值产生影响（Nollet等，2016）。我国对ESG表现的研究正处于起步阶段，许多理论价值还有待进一步挖掘。我国已有研究结果说明，强制性和模型性制度压力（张慧和黄群慧，2022）、税制绿色化（李晓静和李可欣，2022）、家族涉入程度（王禹等，2022）均能促进企业ESG职责的履行。同时，ESG能够对企业各方面产生影响。ESG的投入有利于降低企业经营风险和信息风险，进而降低审计收费（晓芳等，2021）；
有利于降低代理成本、缓解融资约束，进而提升企业投资效率（高杰英等，2021）；
有利于促进企业加大创新投入力度、推动产品改革，进而提升企业绩效（李井林等，2021）；
能够通过平抑投资者情绪、缓解信息不对称性，降低股价崩盘风险（席龙胜和王岩，2022）等。此外，部分研究表明外部环境也影响ESG表现与企业之间的关系，如ESG表现会抑制企业金融化，内部监管机制会加强这种抑制效应，而外部监管会弱化这种抑制效应（潘海英等，2022）。
在此背景下，本文借助彭博公司发布的ESG表现评分数据，以我国2011—2020年A股上市公司为研究样本，实证检验ESG表现对企业价值的影响。与既有文献相比，本文研究具有如下贡献：第一，实证检验我国上市公司ESG表现对企业价值的影响，丰富了ESG价值的相关文献，并进一步考察了ESG表现影响企业价值的具体机制，为企业投资ESG的必要性提供了经验证据，并为政府完善ESG信息披露制度提供理论指导；
第二，考察了企业产权性质、企业污染性质和低碳试点地区等因素对于ESG表现对企业价值提升效应的影响，从而明确ESG表现提升企业价值需要特定的客观条件，为进一步提升ESG表现的价值效应提出更具针对性的建议。
二、理论分析与研究假设
（一）ESG表现与企业价值
利益相关者理论认为，企业是社会的细胞，与生态环境、客户等利益相关者不可分割地形成了命运共同体，企业价值的实现依托于命运共同体的搭建，因此企业在追求自身利益最大化时必须主动承担相应的社会责任。而企业主动进行ESG投资是承担社会责任的一种表现形式。企业主动进行ESG投资有利于增加企业价值，获取额外的发展机遇，促进企业转型升级，并且在企业深陷负面事件冲击时发挥“缓冲”效应（Lins等，2017），降低企业所承受的损失。当企业处于经营困难期时，顾客对承担更多社会责任的企业有着更强的包容性，新冠肺炎疫情期间鸿星尔克在“破产式捐赠”后许多商品被抢购一空，就是很好的例子。
基于合法性理论，企业需将经营过程的相关信息报告给社会公众，以此接受监督，获得利益相关者的认可，才能够继续生存和发展（吕峻和焦淑艳，2011）。ESG信息从企业的环境责任、社会责任及公司治理三方面对企业的成长过程进行了更加全面的补充，属于非强制性披露信息。有研究指出，良好的ESG表现意味着企业治理效率较高，违规风险较低（王彦东和王雅琦，2023）。因此，当企业没有或较少披露ESG信息时，外界会认为企业不符合相关监督者的预期，存在违规风险。
信号理论说明，企业良好的ESG表现有利于帮助企业树立良好的品牌形象，说明企业具有更高水平的风险控制能力，能够降低负面事件的影响（胡豪，2021），帮助企业建立和谐的公众关系，进而提升企业价值。由于ESG方面的投入会增加企业的额外成本，资金实力雄厚、发展潜力良好的企业才有能力和意愿进行ESG投资（沈洪涛，2007）。同时，企业自愿进行ESG信息披露，也传递出企业不仅能维持自身经营，还有余力承担更多社会责任的积极信号，说明企业拥有较强的可持续发展能力（Porter等，2006）。
然而，Garcia等（2017）的研究指出，ESG投资会削弱企业价值。企业进行ESG投资会占用企业发展资金，增加财务风险，造成投资扭曲，影响企业经营能力，从而降低企业价值。当监督力度不足时，管理者可能假借承担社会责任的名义，为自身谋取利益，这会进一步加剧使委托代理问题加剧，影响企业价值。
基于此，提出如下假设。
H1a：在其他条件一定的情况下，ESG表现与企业价值二者之间呈正相关关系。
H1b：在其他条件一定的情况下，ESG表现与企业价值二者之间呈负相关关系。
（二）作用机制
1.基于市场关注视角
自ESG理念大力推广以来，我国市场一直对ESG投资表现出明显偏好，加大ESG投入能获得更多的市场关注（周方召等，2020），进而更加有利于企业传递其可持续发展的利好信息，同时抑制企业盈余管理、避税等行为，督促企业合规运行，降低监管风险，从而提高企业价值。基于此，本文提出如下假设。
H2：ESG表现通过吸引市场关注进而提升企业价值。
2.基于信息传递视角
从信息数量来看，ESG信息属于自愿性披露信息，企业向外界传递更多的信息内容，能增加企业透明度，外界能由此更加了解企业的发展状况，有利于投资者做出投资决策，扩大企业规模，增加企业价值。从信息质量来看，ESG表现较好的企业披露意愿更强，而且注重ESG信息的企业同样会注重财务信息质量，因为财务造假的丑闻会使其在企业社会责任方面的投入付之东流（高杰英等，2021）。对于投资者而言，良好的信息环境能够帮助他们了解企业，降低信息不对称，从而增强他们投资高透明度企业的意愿，有利于提高企业价值。基于此，本文提出如下假设。
H3：ESG表现通过缓解信息不对称进而提升企业价值。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文选取2011—2020年沪深A股上市公司为研究样本，剔除ST、*ST、金融企业、关键数据缺失的样本后，得到9 136个研究样本。ESG指数来源于彭博数据库，低碳试点地区数据在国家发展和改革委员会网站上手工整理得到，其余数据来源于CSMAR数据库。为缓解极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量在1%水平下进行了Winsorize缩尾处理。
（二）变量选取和定义
1.被解释变量：企业价值（TobinQ）
本文借鉴何瑛和张大伟（2015）、李世辉和程宸（2022）的研究，用TobinQ值衡量企业价值。这一指标能够更加客观地反映企业的价值（王平和王凯，2022）。该值越大，企业价值越大。
2.解释变量：ESG表现（ESG）
本文借鉴潘海英等（2022）的研究，采用发展较为成熟的彭博公司发布的ESG表现评分衡量企业的ESG表现。该值越大，企业履行相应责任的程度越高。
3.中介变量
市场关注度（Ana）：借鉴曾爱民等（2020）的研究，采用企业被分析师关注的程度衡量其受市场关注程度的高低，该值越大，表明企业受市场关注程度越高。
信息不对称（Opacity）：借鉴许静静和王宽亮（2021）的研究，采用企业信息透明度衡量企业信息不对称性，根据上交所和深交所披露的等级评级，将评级为“优秀”的企業赋值为1，其余企业赋值为0。
4.控制变量
为确保结果的准确性，本文借鉴池国华等（2013）、何瑛等（2019）、卜君（2022）、张慧和黄群慧（2022）的研究，选取以下控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金流比率（Cashflow）、成长性（Growth）、董事规模（Board）、独立董事比例（Indep）、股权集中度（Top10）、两职合一（Dual）、股权制衡度（Balance）、机构投资者持股比例（INST）、四大审计（Big4）。此外，本文还控制了年份（Year）和行业（Ind）的固定效应。
各变量具体定义见表1。
（三）模型构建
为检验上文研究假设，本文构架模型（1）检验ESG表现对企业价值的影响，并在模型（1）的基础上，构建模型（2）和模型（3）进一步探究ESG表现对企业价值影响的作用机制。为预防遗漏变量造成的内生性问题，借鉴沈菊琴等（2022）的研究，采用个体固定效应模型进行检验。
TobinQ = α0 + α1 ESG + ΣControls + ΣYear +
ΣIndustry + ? （1）
MED = β0 + β1 ESG + ΣControls + ΣYear +
ΣIndustry + ? （2）
TobinQ = γ0 + γ1 ESG + γ2 MED + ΣControls +
ΣYear +ΣIndustry+? （3）
其中，MED为中介变量，分别使用市场关注度（Ana）、信息不对称（Opacity）进行检验。Controls为一系列控制变量，?为模型随机误差项。
四、实证结果
（一）描述性统计分析
表2报告了主要连续变量的描述性统计结果。可以看出，样本企业TobinQ的最大值为29.170，最小值为0.690，平均值为1.870，表明不同企业的价值存在较大差异；
样本企业的ESG表现最大值为64.110，最小值为5.790，平均值为20.890，表明我国企业ESG表现也存在较大差异。
（二）回归分析
表3报告了ESG表现对企业价值的影响及作用机制的回归结果。列（1）ESG表现回归系数为0.080，且在1%的水平下显著为正，表明样本ESG表现能显著提升企业价值，支持了假设H1a。
表3中列（2）—（5）显示了机制检验结果。列（2）中ESG对市场关注度的回归系数为0.106，在1%的显著性水平下显著，表明市场关注度有利于促进企业ESG表现，列（3）显示，在加入市场关注度后，ESG表现回归系数为0.046，依旧在1%的显著性水平下显著，这表明市场关注度在ESG表现对企业价值的影响中发挥了部分中介作用，即ESG表现通过吸引市场关注提升企业价值，支持假设2。
列（4）显示ESG对信息不对称表现的回归系数为0.168，在1%的显著性水平下显著，列（5）显示，在加入信息不对称后，ESG表现回归系数为0.069，依旧在1%的显著性水平下显著，这表明信息不对称在ESG表现对企业价值的影响中发挥了部分中介作用，即ESG表现通过缓解信息不对称提升企业价值，支持假设3。
（四）稳健性分析
1.更改样本区间
本文借鉴帅正华（2022）的研究，考虑样本的时效性，将样本区间更改为2015—2020年重新进行回归分析，回归结果见表4，ESG表现对企业价值的回归系数为0.198，在1%的水平下显著为正，加入市场关注度和信息不对称后，ESG表现均在1%的水平下显著为正，表明本文研究结论具有稳健性。
2.替换被解释变量
总资产收益率体现了企业所有资产的获利能力，也能较好地反映企业价值，因此本文借鉴李英利和谭梦卓（2019）的研究，将被解释变量TobinQ值替换为ROA进行回归分析。表5中的回归结果表明本文研究结论具有稳健性。
3.替换解释变量
ESG表现对企业价值影响的研究结论可能会受到ESG表现衡量误差的影响。因此，本文借鉴张慧和黄群慧（2022）的研究，用和讯网发布的ESG评分表现（ESG2）对解释变量进行替换并重新进行回归分析。表6中的回归结果表明本文研究结论具有稳健性。
五、异质性检验
（一）基于企业层面的异质性检验
1.产权异质分析
我国企业从产权性质上可分为国企和非国企，国企“半政半企”的特殊性质决定了其在完成盈利目标的同时需要承担政策性任务（冯慧群和郭娜，2021），对ESG职责的履行带有一定强制性，市场也会将国企的ESG表现视作其职责所在。而非国企的盈利性更强，往往在企业发展壮大后才将例如ESG等非经济责任纳入考虑范围，对ESG职责的履行偏向自愿性。非国企ESG信息披露意味着企业已经发展到可以兼顾非经济目标的阶段，发出了企业经营状况良好的积极信号，已拥有持续发展能力，市场对这部分企业的反响度更高。因此，本文推测在非国有企業中，ESG表现更有利于提升企业价值。
基于上述分析，本文将样本企业分为国企和非国企进行分样本回归，回归结果见表7列（1）、（2）。结果显示，在非国有企业中，ESG的回归系数为0.046，且在1%的水平下显著，但在国有企业中这一回归系数不显著，与本文推测相符。
2.污染异质分析
在“双碳”目标导向下，污染企业的表现更加受到市场及公众的关注，且往往面临着比以前更加严格的监管。基于合法性原则，企业会加大对ESG的投入以应对严格的监督，以此获得继续存在于市场的资格。这意味着污染企业需要比普通企业投入更多的ESG成本，这会占用企业的经营资金，造成财务压力。此外，污染企业本身的特殊性决定了其本应承担保护环境的责任，市场对其披露的ESG表现反应敏感性较低。因此，本文推测在非污染企业中，ESG表现更有利于提升企业价值。
基于上述分析，本文借鉴刘运国和刘梦宁（2015）的分类方法，将样本企业分为污染企业和非污染企业进行分组回归，回归结果见表7列（3）、（4）。在非污染企业中，ESG表现的回归系数为0.030，且在1%的水平下显著，在污染企业中，ESG表现的回归系数为0.035，且在10%的水平下显著，即ESG表现对污染企业和非污染企业的企业价值均具有提升作用，且在非污染企业中效果更加明显，与本文推测相符。
（二）基于地区层面的异质性检验
我国地域辽阔，政策的推行是一个循序渐进的过程。我国很早就已经注意到碳减排的重要性，并在2010年7月正式启动第一批低碳地区试点工作，为确保碳减排目标的顺利完成，分别于2012年、2017年扩大试点范围，相继开启第二批、第三批低碳地区试点工作。试点地区出台相关政策支持ESG投入和信息披露，而企业为获得相关支持则具有更强的增加ESG投入的意愿。同时为考察试点效果，政府及媒体对试点地区的关注度更高，这进一步加强了试点地区企业对ESG表现的重视。因此，本文预期在试点地区，ESG表现更有利于提升企业价值。
基于上述分析，本文将样本企业按照是否在低碳试点地区进行分组，分组回归结果见表7列（5）、（6）。在低碳试点地区，ESG表现的回归系数为0.029，且在5%的水平下显著，但在非试点地区企业中，该系数不显著，与本文预期相符。
六、结论与启示
近年来，ESG表现已逐渐成为企业可持续发展水平的衡量标准之一，企业在ESG方面的表现备受重视。为激发企业自觉履行ESG责任的内在动力，本文选取2011—2020年A股上市公司作为研究样本，实证考察企业ESG表现对企业价值的影响。研究结果表明：第一，ESG表现具有价值效应，与企业价值显著正相关。第二，作用机制分析表明，良好的ESG表现有助于吸引市场关注度、缓解信息不对称，从而提升企业价值。第三，异质性检验结果发现，对非国有企业、非污染企业和处于低碳试点地区的企业而言，ESG表现对企业价值的提升效应更加明显。
基于上述研究结论，本文给出如下政策启示：
第一，于企业而言，需着力提升其自身的ESG表现。对内，企业应将ESG理念融入企业治理与文化建设，并落实到具体的运营和投资行为中，通过良好的ESG表现提升企业价值。对外，应加强ESG信息披露，吸引市场关注，借助分析师等渠道，更好地传播企业发展理念，呈现可持续发展的企业形象。对于非国有企业、非污染企业和处于低碳试点地区的企业，更应加大ESG投资力度，利用市场对其ESG表现的敏感性获得额外发展机遇。
第二，于政府及监管部门而言，应完善相关法律法规并加强理念宣传。一是制订完善ESG评价体系，提升ESG信息披露质量，增加企业虚假披露的成本，让企业ESG表现能够真实地被呈现出来，为“双碳”目标的实现提供可靠的量化数据，防止“漂绿”行为。二是继续推进低碳试点地区工作，通过总结现有经验，帮助其他地区更高效地制订推行低碳发展的转型方案。三是加强对ESG发展的指导，大力宣传低碳发展，构建政府主导、企业践行、市场监督的ESG体系，为企业营造良好的绿色发展氛围。
第三，于投资者而言，应将ESG纳入投资决策框架，在分析企业财务指标的同时，注重企业非财务指标的信息，更加关注企业可持续发展的能力，这也会使得企业为获取社会认可而愈加重视ESG投资，承担更多的社会责任。
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（责任编辑：
唐诗柔/校对：曾向宇）
