毛振华，等
（中诚信国际信用评级有限责任公司，北京 100000）
2008年金融危机使各国相继推出量化宽松的经济政策，其后世界主要经济体的债务水平不断刷新历史高位，据国际清算银行（BIS）数据，2008—2019年全球债务占GDP的比例从208%上升至322%，宏观经济学者也由此加强了对于金融稳定的研究。在2020年新冠肺炎疫情冲击下，各国新一轮的经济刺激引发金融泡沫和经济危机的概率在不断上升，特别是在欧美国家政策利率已经接近为零的背景下，提高或降低债务水平的政策操作都将对经济产生较大扰动，因此，债务扩张与经济增长之间的关系成为当前宏观调控理论研究的热点和重点。
毛振华等（2016）提出宏观调控应坚持“稳增长、防风险”双底线思维，第一次对2008年金融危机以来我国宏观经济政策的实践进行了总结，指出宏观经济政策重心应视情况在稳增长与防风险之间转换[1]，这一论断与2016年以来中央宏观调控实践具有高度的一致性。究其缘由，一方面，次贷危机冲击下中国经济运行的基本逻辑从出口拉动快速转换到“债务-投资”驱动，此后随着债务规模逐渐积累以及地方政府隐性负债等结构性问题凸显，单纯以稳增长为目标的宏观经济政策操作日益放大债务风险，宏观经济政策有必要加大对防风险的关注。另一方面，2008年开始的宏观刺激政策在2011年退出后，我国经济增速整体呈现单边下降的趋势，且尚未达到稳定，增速下滑的风险仍在不断暴露，稳增长目标同样不容忽视。可以说，我国当前面临的宏观经济形势颇为复杂，单纯以稳增长为目标，或将持续推高债务水平，甚至诱发系统性金融风险；
单纯以防风险为目标，则可能落入“债务-通缩”陷阱，从而带来经济快速衰退。如何理解债务与经济增长之间的关系，理论研究与实证研究存在较大争论，无论是对2008年实施的4万亿元经济刺激计划，还是对2016年以来的去杠杆与金融严监管措施，均有质疑的声音。因此，通过对我国近十几年的宏观经济政策重心转换与实践进行回溯和评价，研究为何以及如何在宏观层面坚持稳增长与防风险的双底线思维，具有一定的理论意义和现实意义。
经典的宏观经济理论和模型将解释和稳定经济增长作为核心目标，主张通过财政政策或货币政策手段维持经济增长，熨平经济周期波动，但对经济和金融危机产生机制解释不足。Fisher（1933）提出的“债务-通缩”理论将过度负债与通货紧缩的相互作用看作“大萧条”的诱因，揭示了债务杠杆影响经济增长的路径[2]。随后大量学者基于债务杠杆、资产泡沫与经济危机之间的关联展开研究，用以改进宏观经济调控理论，特别是针对“债务-通缩”问题提出政策建议[3-4]。2008年金融危机之后，全球经济下行压力加大，各国政府不得不在宏观债务杠杆上升与稳定经济增长之间做出选择，最终全球宏观杠杆迅速上升。围绕经济增长与债务杠杆的相关关系，现有研究对稳增长与防风险双重目标的讨论主要有以下两种观点。
一种观点肯定债务增长对经济发展的正向作用，认为盲目去杠杆会导致经济衰退。辜朝明（2006）对日本20世纪90年代以来采取的去杠杆政策进行研究发现，不恰当地去杠杆导致该国经济陷入资产负债表衰退[5]。Devlin等（2008）对不同国家去杠杆政策进行梳理，提出金融去杠杆化不利于世界经济的发展，特别是对新兴市场国家，能否去杠杆取决于危机前的外部融资安排[6]。马勇等（2016）基于91个国家的面板数据研究发现，去杠杆化对经济增长具有显著负效应，同时伴随去杠杆进程，金融危机发生的概率会明显增加[7]。还有研究认为我国2016年采取去杠杆政策是不恰当的，认为去杠杆会使产出幅度下降更大，杠杆率可能“越去越大”[8]。
另一种观点认为宏观杠杆与经济增长率之间存在非线性关系，其中一些研究认为存在债务规模拐点导致杠杆率与经济增速关系转向，因而着重对杠杆最优规模或最优比例的阙值进行测算[9-11]，但刘晓光等（2018）提出杠杆率和经济增长之间的非线性关系受经济动态平衡约束，需要满足产出增长率高于债务增长率这个条件[12]。Égert（2015）的研究表明债务规模拐点受计量模型影响较大而难以确定[13]。王学凯等（2020）研究发现金融杠杆率与经济增长率的“倒U型”关系只在低杠杆规模下较为显著[14]。一些研究还认为宏观杠杆控制与稳定经济增长之间会在操作层面出现一定冲突，寻找稳增长与防风险的平衡是非常困难的[15-16]。此外，一些学者提出在债务风险凸显、经济下行压力不减的背景下，稳增长和防风险两个目标必须要同时兼顾，宏观调控要坚持双底线思维[1，17-19]。
除此之外，在第三方变量影响下，杠杆率与经济增长的关系会发生不同变化，资本产出比[20]、债务期限结构[21]、不同部门杠杆结构[22]等都是导致杠杆率与经济增速关系发生转折的重要因素。
综上所述，现有文献对宏观杠杆与经济增长关系的研究较为丰富，不论是线性还是非线性关系，都有相关理论和实证研究佐证，但较少有研究关注两者的时变关系。特别是利用这些相关理论和实证研究对我国几轮政策重心转换的分析尚存在一定空白。为弥补现有研究的不足，本文基于引入债务因素的RCK模型，从理论层面推导负债与经济增长的关系，提出资产回报率与潜在经济增速之间的差值影响了负债与经济增长的作用方向，为宏观操作双底线思维的提出提供了理论依据；
基于TVPSV-VAR模型进行实证分析，验证债务杠杆率与经济增速之间的时变关系，评价我国近十几年来宏观经济政策重心转换的时机是否合适，并对宏观经济政策实施的效果进行评估。通过理论和实证分析，本文证明了我国坚持稳增长与防风险双底线的重要意义，并尝试为未来政策重心转换的时机提供建议与指导。
近年来，DSGE分析框架逐渐成为当前宏观经济学的主流研究范式，通过构建以一般均衡为前提的理论模型，探讨各经济变量之间的相互作用与联动关系，具有逻辑自洽、市场出清、易于政策实验等优点。但该分析范式主要建立在美国经济运行的特征事实之上，比如消费在经济中比重较高，宏观经济政策以货币政策为主，财政政策主要表现为税收调整而非政府投资，经济运行的制度条件没有大幅变化等。而中国自1978年以来历经数次制度变革，经济运行的外部条件与内部逻辑出现了多次调整，经济运行呈现出显著的阶段性特征，经济变量间的系数关系在不同研究时点是完全不同的。这意味着，利用当前数据估计出的DSGE模型系数，不适合解释较长时期的经济运行。因此，本文选择从相对传统的拉姆齐-卡斯-库普曼斯模型（RCK模型）出发，从理论角度分析债务与经济增长的关系。
（一）模型推导：引入债务因素
在RCK模型的均衡分析框架下，宏观层面的经济增长都对应着各个经济体追求利益最大化的微观基础，能够在动态时间视角以及资源跨期最优配置的设定下，对宏观经济增长进行解释。本文在基础的RCK模型中引入债务因素，假定企业部门可通过向家庭部门发行债券获取融资，家庭部门拥有的初始金融资产为债券形式，这样将债务变动引入经济增长方程。在本模型中，由于并没有引入银行等金融中介部门，家庭储蓄直接以债券形式转化为企业投资，因此企业发行的债券对应了现实中的信贷和债券之和，代表了模型中经济系统的总负债水平。
1.家庭部门
假设代表性家庭目标仍然是消费带来的效用最大化，家庭拥有一定的初始金融资产，其形式为持有企业的债券。由于家庭是永续存在的，因此持有的货币或债券收益最终还是用于消费。从约束上看，在某时点上，家庭的消费支出，将来源于持有债券（存量）的收益、工资收入和卖出部分债券的收入。那么家庭部门的目标函数可用以下方程表示：
其中，Ct为个人消费为风险规避系数，ρ、B、r、W分别为效用的贴现率、债券存量、债券利息率以及劳动的工资率。
通过家庭消费约束条件可推得人均有效劳动持有债券的变动路径为：
其中，n、g分别代表人口增长率和技术进步率。定义有效劳动消费ct=Ct/A，Γ=A（0）1-θL（0），β=ρ-n-（1-θ）g＞0，可以构造Hamilton函数：
推导出人均有效劳动的最优消费路径为：
上述推导结果表明，引入债务因素后人均有效劳动的消费选择路径与典型RCK模型相同。
2.企业部门
对于企业部门来说，本文放松企业为完全竞争的假设，这样企业不必受到零利润的约束。假设厂商处在垄断竞争市场，自身面临着向下的需求曲线，企业拥有一定的（少量的）初始固定资产，用K来表示。企业如果继续生产或扩大生产，则需要通过向家庭发行债券融资，筹集的资金用于增加固定资产投入。此外，企业租用家庭的劳动进行生产，目标是利润最大化。这样，企业的生产计划与家庭持有或卖出债券的活动联系在一起。
按照当前假设，厂商先根据固定资产和劳动投入计划以利润最大化为目标进行生产，其中自有固定资产投入不足的部分由负债转化而来，此时用于生产的总资产为Kbt=Kt+Bt，人均有效劳动的固定资产则为kbt=kt+bt，那么企业的生产函数为：Yt=F（Kbt，AtLt），利润函数为：π=F（Kbt，AtLt）-rBt-wLt。
企业利润最大化目标下需要支付的债券利息为：rt=f＇（kbt），债券利息由所投入的固定资产存量的边际产出决定。如果放松代表性企业的假设，比如一些企业并没有初始固定资产，而是直接靠负债购买的固定资产，那么其实际支付的债券利息便小于债券的边际产出，从而使得该企业获得了正的利润。同样，根据厂商利润最大化目标，有效劳动所得为：wt=f（kbt）-f＇（kbt）kbt，将其代入（2）式得到消费者的债券持有路径，即：
3.系统均衡
首先是产品市场的出清与均衡。即经济总产出由消费和投资构成，这要求厂商的投资变动路径等于真实投资减去持平投资，厂商的部分固定资产投入来自于向家庭部门的负债，那么固定资产的演化路径为：
其次是债券市场的均衡。家庭愿意持有的债券数量与企业愿意追加投资的数量应当是相等的，即经济系统还要满足（4）式与（5）式相等。
此外，市场均衡时经济系统也满足消费者和厂商的目标最大化选择，即满足（3）式和rt=f＇（kbt），这样，引入债务因素后RCK模型所描述的经济系统将由变量（c，b，r）所决定，满足：
在RCK模型中经济的稳态和最优增长路径容易取得，即很容易证明由c和k构成的动态方程存在非零解。由于假设家庭也同时拥有企业，只要首先确保家庭消费达到稳态，即只要满足r=ρ+θg，通过调整资产投入就可以使得市场达到均衡，经济进入稳态。在模型中引入债务因素后，只有当r=n+g=ρ+θg时经济才能达到稳态，但在家庭具有时间偏好的情况下，一般有β=ρ-n-（1-θ）g＞0，这意味着，债务因素的存在使得经济难以达到稳态，并可能持续处在不断波动的过程中。
本模型实际上是从企业最优化行为出发考虑资产投入与债券利息，因此，用（7）式减去（8）式，可得：k˙bt-b˙t=rtkt-（n+g）kt。这表明，如果固定资产的边际回报率大于n+g，企业持平投资的需求大于家庭持有债券的需求，即企业愿意借入资产扩大固定资产的投入，随着固定资产投入增加和产出增加，消费者也更愿意增加债券持有。而实际上，n+g一般被视作经济体的潜在增长率或稳态增速，因此固定资产的边际回报率高于潜在经济增速时企业有意愿扩大资产投入。其中当ρ+θg＞r＞n+g时，企业借债意愿较强，而家庭需要通过减少消费去增加债券的持有，此时经济仍然维持较快增长，但是家庭消费处于相对低迷的阶段。只有当r＞ρ+θg＞n+g时，家庭消费才有可能跟随债务的扩张而增长。这表明，如果要使消费增加、经济增长、负债增加同时得以实现，固定资产的边际产出不仅需要高于经济的潜在增长率，而且从数值上来看，两者之差需要高于β。
此外，由（7）式及（8）式可知，对应于每一单位的资产投入，当资产的产出比率更高，或者说生产函数因生产技术等原因带来的产出水平更高时，企业投资处于稳态时所决定的债券利率也较高，家庭也更愿意持有债券，经济增长也实现正向扩张，这一点与李艳军（2020）[20]的实证研究所揭示的结论一致。
综上，从理论推导可以得出以下结论：引入债务因素后，经济系统稳态性大大减弱甚至被破坏，经济将持续处于波动状态中；
在生产函数不变的情况下，资产的边际回报率高于经济的潜在增长率是增加负债能够推高经济增长率、扩大经济规模的必要条件，如果考虑到保持消费也能持续增加，资产的边际回报率与潜在经济增速的差值应大于某个数值（理论中为β）；
当因生产函数整体上移，资产产出比率较高时，增加负债是经济规模扩大、经济增速提高的充分条件。
4.关于β的进一步讨论
根据杨旭等（2017）[23]、冯银虎等（2008）[24]、陈彦斌（2005）[25]对效用贴现率、风险厌恶系数及技术进步率的估算和研究，效用贴现率取值一般在1%～5%，风险厌恶系数一般取值1～3，技术进步率在不同年份之间差距较大，但大多取值在2%～6%，近年来我国人口自然增长率下滑较大，当前不足4%。由于上述部分变量年度间差值较大，较难给出β的稳定取值。一般的，高储蓄率经济体中的居民虽然对未来更为看重，风险厌恶程度也往往较高（不希望消费水平出现大幅波动），根据上述经验或理论取值区间，假设效用贴现值为2%，风险厌恶系数为2，人口自然增长率为4%，技术进步率为5%，那么β的取值为3%。
3%无论对于经济增长率还是对于资产回报率来说都是一个不小的取值，这意味着当资产的边际回报率显著高于潜在经济增速时，债务扩张、消费增长与经济增速加快才能同时实现。实际上，资产边际回报率相较潜在经济增速高是产出增长率高于债务增长率的必要条件，这在理论上也符合刘晓光等（2018）[12]的经验研究结论。如果资产的边际回报率与潜在经济增速相同或仅仅略高，债务扩张同样可以维持经济增长（在潜在经济增速水平上），甚至带来实际经济增速的短期提高，但实际增速的提高是以挤出消费为代价。以“负债-投资”方式拉动经济有可能带来低效率固定资产的快速形成，从而对后续的经济增长形成透支。
（二）资产边际回报率对于债务与经济增长关系的作用机制
模型推导所揭示的道理其实并不复杂，杠杆率与经济增长的互动关系受资产回报率高低的影响。当资产边际回报率相对于潜在经济增长率显著较高时（在本文推导中应高于β），一方面，通过负债追加固定资产投入带来的产出较高，新增产出不仅可以继续用于追加投资，消费者从中获得的利息收入还可以促进消费；
另一方面，随着总产出扩大，消费者在增加消费之后还有更多剩余用于增持债券。这样，由于新增产出被用于消费增加和投资增加（本模型中也即债务增加），实际上意味着产出增长快于债务增长，因此整个经济所有部门都处在扩张过程之中，经济整体正向循环，但这种正向循环将因资产回报率的边际降低而逐步收敛。
而当资产边际回报率稍高于潜在经济增速时，企业仍然有继续扩大生产的动机，但单位有效劳动的消费实际上是减少的，家庭消费的减少带来对债券的增持，在此阶段经济增速仍有可能因投资增加而加快，但消费将处于较低迷的状态。消费低迷进一步使投资在经济系统中的比重增加，随着资产投入的增加资产边际效率递减，最终资产的边际回报率持平甚至低于潜在经济增速，企业倾向于减少固定资产投入，消费者也因利息收入过低而抛售债券，此时经济各部门将处于收缩状态，经济走进“债务-通缩”陷阱。
在现实中，还有其他一些因素放大了过度负债的问题，从而使债务与经济增长之间的关系更加脆弱。第一，资产边际回报率相对于稳态增速较低时，企业为了获得利润最大化应减少负债，但在实际中，如果企业不遵从利润最大化约束，比如以投资规模最大化为目标而持续增加负债，这将使得产出中支付给资产的报酬偏离均衡路径，产出分配给无效投资相对更多报酬，使得消费者的工资报酬持续减少，从而挤出了消费，带来“高负债-低收入”陷阱，对长期增长产生负面影响。第二，上述理论模型中并未加入政府部门的行为，当政府通过税收获得收入并将收入用于固定资产投资时，由于经济均衡路径上资产投入的规模是有限的，所以可能使更有效率的私人投资被挤出，间接影响长期经济增长。第三，本模型并未考虑金融中介机构的影响，在理论假设推导下企业对于债券的利息支出直接转化为居民的债券持有收入，此处的利率实际上是从资产回报的角度来定义。但在实际当中，利率更多反映的是企业增加资产投入的成本，资产的边际回报率与实际利率之间存在一定的差异，虽然两者在长期中都呈现出递减的趋势。由于金融中介的资金融通服务存在，金融中介的收入实际上分流了消费者所获得的一部分资产投入的收入，金融中介之间的竞争也使利息成本低于资产回报，因此实际利率成本一般低于资产的边际回报，低融资成本又成为债务增加的推动力。最后，经济体系当中还存在一部分投机性和庞氏融资性经济主体，为了融资而融资，会加大资产预算的软约束，形成一定的过度负债。
综上所述，引入债务因素的RCK模型表明，债务规模与经济增速之间存在非线性关系，资产回报率的高低影响着债务水平对于经济增长作用的效果。其中，当资产边际回报率相较潜在经济增长率之差大于β时，增加负债可以将经济增长引至更高水平，当资产回报率较低时，特别是低于潜在经济增速时，增加负债或将导致经济衰退。
（三）理论推论：对我国宏观调控政策的一个先验性评判
按照理论模型的结论，通过回溯历年的资产边际回报率与潜在经济增长率之间的差值变动，并结合不同时间段宏观调控政策下的债务水平变动，可以大体上判断我国宏观调控是否坚持了双底线思维，是否在恰当的时点进行了政策重心转换，即：当资产边际回报率较潜在经济增长率较高时，应以稳增长为重心；
当资产边际回报率与潜在经济增速一致甚至略低时，应以防风险为重心。
在这里，计算资产回报率的方法是多元的，特别是在计算资产存量时，包括以永续盘存法在内的绝大多数研究估算的是存量财富的规模，但本文的理论模型实际上蕴含的资产口径，是能够投入到生产中的生产性资产能带来的回报价值。考虑到上述因素，本文采用王开科等（2020）[26]对资产回报率的统计数据，由于该文主要以具有生产能力的资产存量进行估算，较为符合本文的理论含义，其中缺失的2018—2020年的资产回报率数据用工业企业营业利润与总资产之比进行补齐。另外，潜在经济增速也有多种估算方法，包括生产函数法、DSGE估算法、趋势滤波法等，本文此处采用趋势滤波方法计算潜在经济增速，也在一定程度上符合稳态增速的含义。经过上述处理，便可得到有数据统计的范围内我国资产回报率与潜在经济增速之差。
从图1可以看到不同年份我国资产回报率与潜在经济增速之间的差值存在显著差别，区分阶段来看：
图1 我国资产回报率与潜在经济增速的时序变化
1996—2001年我国入世之前，特别是1998年亚洲金融危机爆发期间，资产回报率大幅下降，与潜在经济增速之差为负，那么，根据理论推导的结论，这一时期的债务扩张对经济增长的拉动作用并不显著，甚至会是负向影响，这同时也意味着该阶段宏观经济政策对于经济的刺激作用应当不会那么显著。
2001年之后我国经济正式融入世界经济体系，资产回报率迅速上升，直至2008年爆发金融危机，全球经济陷入低迷。在2008年当年，资产回报率较潜在经济增速依然较高，从理论推导的结论来看，2008年的债务扩张对经济增长应有很好的拉动作用，以稳增长为目标的宏观经济政策应当会取得较好的效果。
随着2011年宏观刺激政策退出，以及融入世界经济体系之后的经济红利逐步消退，我国在2012年之后进入“经济新常态”阶段。这一阶段的显著特征便是潜在经济增速和资产回报率的缓慢下行，特别是2015年两者之差几乎被抹平，根据前述理论模型的推导，显然地，这一阶段的债务扩张对于经济的带动作用是有限的，应当适时控制债务扩张，并对经济结构进行调整。也正是在这一阶段，宏观经济政策开始注重供给侧调整，并在2016年下半年开始，宏观经济政策重心从稳增长转入防风险，这一调整在直观上也符合本文的理论推论。
经过2015年的供给侧结构性改革和2016年开始的去杠杆政策调整，从2016年开始我国的经济增长得以稳定，资产回报率也有所企稳，但2018年中美贸易摩擦开始并向全面大国博弈升级，地缘政治波动扰动经济预期下行，我国宏观经济开始出现加速下滑的趋势，资产回报率与潜在经济增速之差进入了负值区间，此时的债务扩张应对经济增长的拉动作用较弱，至少长期来看效果有限。2020年新冠肺炎疫情爆发，全球经济因此遭遇巨大冲击，得益于疫情防控得力，中国成为2020年全球惟一的经济正增长的主要经济体，在此背景下，2020年我国资产回报率相较潜在经济增速略微为正，也在一定程度上支撑了杠杆率再次提高对于经济的稳定作用。
为了对上述理论推论进一步验证，后文将基于TVP-SV-VAR模型进行实证研究，验证实际经济运行是否与理论推导相一致。
根据理论模型的推导结果可知，经济增长与债务规模变动之间存在非线性关系，且对应于不同阶段资产回报率的高低而出现动态变化。结合我国资产回报率与潜在增长率的交替变化，前文给出先验判断指出，我国宏观经济政策从2008年的以稳增长为重心向2016年的以防风险为重心转换，是符合宏观理论逻辑的。同时，2018年重新回到以稳增长为重心的政策调整作用有限，并不能长期提振经济增长内在动能。为了验证上述判断，本文选择TVP-SV-VAR模型进行实证检验，共分三步开展：第一步，通过短期、中期和长期的等间隔脉冲响应结果，验证债务杠杆与经济增速之间存在时变关系是否符合理论推论；
第二步，选取2008年第4季度、2016年第4季度和2018年第4季度三个特殊时期进行时点脉冲响应，评估我国三次重要的宏观调控政策重心转换的效果，以及不同时期货币政策和财政政策对经济的影响差异；
第三步，对如何提前判断资产回报率与潜在经济增速的差值变化加以分析，提高相关政策实践的参考性。
（一）TVP-SV-VAR模型设定
首先建立基本的VAR模型，将纳入模型中的变量列为m×1维的列向量，记为yt，各变量根据前k期的信息集进行演化，系数矩阵用m×m维的Ai来表示，VAR模型可以表示为：
为了引入变量间的当期相互作用，并且得到正交冲击，则需要通过SVAR模型对VAR模型进行改进，SVAR模型可以表示为：
其中，假设et=Bμt，E（μtμ＇t）=I。为使得参数能够识别，通过Cholesky分解，令A为一个下三角矩阵，令B=∑，SVAR模型可简化为：
其中，i=1，…k，Bi=A-1Ci，∑=diag（σ1，…，σm）。
另外，将Bi行向量元素重新排列成m2k×1维的列向量，记为α，将I⊗（y＇t-1，…，y＇t-k）记为Xt，SVAR模型则可以写为：
最后，假设SVAR模型中的参数具有时变性，使得模型具有非线性特征，从而建立了TVP-SVVAR模型，表示为：
参照Nakajima（2011）[27]对相关参数的处理方法，假定At为下三角矩阵，该假设不仅可以保证模型系统的递归识别，而且减少了待估参数的个数。At和∑t分别为如下k×k维的下三角矩阵和对角矩阵，各个参数都是时变的，时变矩阵At意味着第i个变量冲击对第j个变量的影响是随时间变化的。
因此，本文采用马尔可夫蒙特卡洛（MCMC）估计方法对参数进行估计，利用OxMetrics软件（版本为6.0）进行参数回归。
（二）变量选择与参数估计
为反映不同时间段经济增长、宏观经济政策、债务水平的相互关系，选取GDP同比增速、非金融企业部门债务杠杆率、社会融资规模/GDP之比、财政支出/GDP之比，分别作为经济增长、债务水平、货币政策与财政政策的代理变量。根据数据可得性，样本选取2002年第1季度到2020年第4季度的季度数据。对样本数据进行平稳性检验、最优滞后阶数检验，检验结果表明，数据可在滞后2阶的情况下进行TVP-SV-VAR模型建模。
设定MCMC抽样次数为10000，从表1的参数结果来看，在5%的置信水平下参数非有效因子皆小于100，说明本文基于MCMC算法对时变参数模型系统的模拟估计结果是有效且显著的。
表1 参数估计结果
（三）等间隔脉冲响应：债务杠杆与经济增速的时变关系
将上述4个变量依次代入TVP-SV-VAR模型，设定时间间隔分别为2个季度、4个季度、6个季度，代表短期、中期和长期的脉冲走势，实证结果如图2至图4所示。由图2可知，等间隔给予非金融企业部门杠杆率一个正向冲击，经济增速对冲击的反应在不同时点发生变化，不仅影响程度的大小发生变化，影响方向也在不同时期存在差异，但短期、中期和长期走势基本一致，债务杠杆率与经济增速之间的关系会随时间发生改变。
图2 GDP增速对债务杠杆的等间隔脉冲响应
具体来说，2003年之后至2011年，债务杠杆与经济增速之间在短、中、长期皆存在一定正向波动关系，特别是2008年的短、中期脉冲响应系数达到最高值，长期的脉冲响应系数滞后至2011年达到最大值。如前所述，入世之后我国融入世界经济体系，资产回报率显著高于潜在经济增速，与上文理论预期一致，该阶段的债务扩张与经济增速之间正向相关，这意味着2005—2007年的紧缩政策压降了债务杠杆率的同时，也带来经济增速的一定损失，而2008年的4万亿元刺激计划虽带来了杠杆率的快速攀升，但同时也带来了显著的稳增长效果。
2012—2017年，随着融入世界经济体系带来的技术与贸易红利消退，叠加2011年经济刺激政策退出，2012年我国进入“经济新常态”阶段，资产回报率与潜在经济增速之间的差额开始逐渐降低。与之对应，等间隔脉冲响应提示该阶段债务杠杆率与经济增速之间负向相关，即该阶段是采取降杠杆政策的合理时间段。特别是2015年资产回报率与潜在经济增速之间的差值降至阶段性低点，而当年我国恰巧推出了供给侧结构性改革，其中“三去一降”政策实际上是减少了投入到生产的固定资产，控制因负债及过度投资带来无效资产的投入，反而使资产回报率在2016年、2017年有所回升。
2018年是特殊的一年，中美贸易摩擦不断升级，加剧了全球经济的不确定性，也加大了中国经济的下行压力，2018年底宏观经济政策重新转向稳增长，2020年新冠肺炎疫情冲击更是使我国经济实际增速跌至低谷，但2018年之后至今我国资产回报率相对潜在经济增速处在较低水平，脉冲响应系数提示该阶段的债务扩张在短时期（半年内）可以起到一定的稳增长作用。但以一年及以后的时间间隔来看，债务扩张对经济增长的拉动作用有限，而我国2021年整体宏观经济政策取向也是从超常规的稳增长政策平稳转弯，并未放弃防风险的政策导向。
总之，等间隔脉冲响应的实证结果对理论预期形成了有力的支持。
结合货币政策和财政政策的实证表现来看（见图3、图4），等间隔脉冲响应函数提示，2009年之前财政政策对经济增长的正向作用是显著的，经济进入“新常态”之后我国在财政政策方面保持稳健，财政政策对经济增速的直接影响也随之降低，直至2020年财政政策在新冠肺炎疫情的冲击下重新发力，对经济增速形成了一定托底作用。但从长周期来看，2020年的财政政策对经济增长的作用依然是有限的。货币政策对经济增速的直接影响与财政政策并不完全相同，特别是经济进入供给侧结构性改革及去杠杆阶段之后，货币政策对经济增速的影响有所加强。从货币政策对杠杆率的影响来看（见图5），近年来货币政策对杠杆率的脉冲响应呈现减弱的趋势，这意味着杠杆率的单位上升所需要的货币规模增长在提高，从单位M2带来的名义GDP来看，GDP/M2从2008年的0.67下降到2019年的0.50，说明货币政策的效果在进一步弱化。总之，经济新常态以来，财政政策和货币政策传导至非金融企业部门的链条在延长，特别是货币政策通过基础货币投放转化为实体经济信贷的过程出现了一定阻滞，表明拉动单位经济增长所需的货币与财政刺激在增强，因此宏观经济政策坚持稳健的必要性在提高。
图3 GDP增速对货币政策的等间隔脉冲响应
图4 GDP增速对财政政策的等间隔脉冲响应
图5 杠杆率对货币政策的等间隔脉冲响应
（四）时点脉冲响应：宏观调控政策重心转换后的实证效果
在时点脉冲响应的选择上，本文分别以2008年第4季度、2016年第4季度以及2018年第4季度作为横截面，分别对应2008年4万亿元刺激计划、2016年防风险与去杠杆政策、2018年“六稳”政策调整，这个阶段经历了完整的一轮政策重心转换，即从以稳增长为重心转向以防风险为重心又回到以稳增长为重心的政策转换。这一轮宏观调控政策重心的转换也较完整地代表了我国近十几年来政策调整方向，同时也是稳增长与防风险双底线思维的重要实践，对其进行分析与评估有助于更好地理解我国宏观政策调控理论，为未来把控政策调整时机提供借鉴与指导。
实证结果显示，2008年、2016年和2018年三次政策重心转换，政策对经济的影响以及债务杠杆与经济增长的表现符合此前的理论推论，也与等间隔脉冲响应的回归结论一致。由图6可知，2008年非金融企业部门杠杆率与经济增速之间呈现显著、长期的正向关系，而2016年两者之间呈现出短期、较弱的正向关系，并在两个季度之后转变为负向关系，2018年则为显著的负向关系。由图7和图8可知，财政政策和货币政策在短期内都能正向影响经济增长，但长期内货币政策的正向影响减弱，而财政政策却因挤出效应等有可能给经济带来负面影响。
图6 GDP增速对债务杠杆的时点脉冲响应
图7 GDP增速对货币政策的时点脉冲响应
图8 GDP增速对财政支出的时点脉冲响应
图9 GDP增速对货币供给的时点脉冲响应
从三次宏观经济政策转换的具体操作过程来看，政策操作的时机、力度和影响总体与理论判断一致，证明近十年来宏观经济政策操作秉持了双底线思路，较好地做到了稳增长和防风险的兼顾，并且依据实际情况有所合理调整。
2008年，为应对全球金融危机，我国宏观经济政策取向发生重大逆转，提出“保持经济平稳较快发展”的政策目标，并出台了“四万亿元”投资计划，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。积极的宏观调控措施促使经济形势在2009年出现好转，但随之而来的通货膨胀压力、资产泡沫开始显现，政策力度随之调整。对应实证结果中，2008年加杠杆有助于推动经济增长，且持续时间较长（约7个季度）。这意味着2008年的稳增长政策，无论是货币政策刺激还是财政政策刺激，较快推升杠杆率的同时有力地抵御了经济下行风险。此外，杠杆抬升的正向影响于2年后逐渐消失，也对应着经济刺激计划实施2年之后于2011年退出。可以说，2008年的经济刺激计划实施及退出的操作是合乎时宜的。
2016年下半年至2017年，我国经济出现回暖势头，稳中趋缓，基于对风险的担忧，从2016年下半年开始，宏观调控重心由稳增长向防风险转变。在防风险、去杠杆的基调下，宏观经济政策全面收紧，货币政策稳健中性、边际收紧，加快推动金融去杠杆的同时，对房地产调控也明显收紧。虽然去杠杆政策带动杠杆率增长边际放缓，宏观风险有所释放，但不可否认，也造成了金融市场波动加剧，信用风险集中爆发，一定程度上增加了经济下行压力。杠杆率下降对经济的负面影响是短暂的，长期来看，杠杆率下降让金融系统性风险得到一定的释放，降低了金融风险冲击导致经济增长减速甚至陷入衰退的可能性，有利于经济可持续增长。对应实证结果，2016年去杠杆政策先对经济增速有一个短期的负面影响，只持续了不到3个季度，此后对经济增长的影响转为正面。总的来说，2016年以来的防风险、去杠杆政策对我国经济增长的影响是利大于弊。
2018年，我国经济“稳中有变”，外部不确定性上升，经济下行压力加大，宏观经济政策“变中求稳”，对稳增长的关注加大。中共中央政治局会议提出“六个稳”方向，政策思路出现边际调整，稳增长政策力度加大。但这次政策调整并不是彻底转向，货币政策坚持“稳监管、宽货币、结构性宽信用”，财政政策扩张力度较大，基建和房地产投资增速上升。2018年底以稳增长为重心虽然保障了宏观经济短期回稳，但也导致2019年第1、2季度非金融企业杠杆率再度攀升。对应实证结果，2018年第4季度之后杠杆率上升对经济增长的短期拉动作用并不显著。
（五）疫情冲击以来的宏观经济政策操作节奏或存在一定“错位效应”
Cholesky分解对于变量顺序较为敏感，通过改变变量顺序作为稳健性检验的手段，发现脉冲响应结果所显示的变量间关系并未改变，因此本文认为前述实证模型具有一定的稳健性，有助于解释我国宏观经济政策选择和经济增长表现之间的动态关系。在此基础之上，本文尝试对疫情以来我国宏观经济政策及效果加以述评。
2020年第1季度我国宏观经济遭遇新冠肺炎疫情重大冲击，但得益于对疫情的较快控制，当年第2季度开始我国在全球范围内率先走向经济修复区间，特别是海外疫情蔓延对我国出口部门形成了错峰拉动效应，经济主体在经过调整和出清之后资产回报率出现边际回升。与此同时，潜在经济增速则因内生经济动能不足、外部中美贸易摩擦以及经济结构调整等因素承受较大下行压力，因此2020年或许并不是从稳增长转为防风险的良好时机。但实际上自2020年下半年开始我国宏观调控政策开始边际收紧式“转弯”，M2同比增速与社会融资规模存量同比增速自第3、4季度起开始回落，此外对房地产等领域的政策趋严也带来了一定的经济下行压力。总体上来看，2020年下半年扩张性政策的边际收紧以及对于房地产领域的“挤泡沫”操作在节奏上或存在一定的过快过早问题，收缩性政策的叠加使自2021年第2季度开始经济增速的回调幅度变得陡峭，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力成为影响经济运行的突出问题。
在此背景下，2021年第4季度中央经济工作会议调整了宏观经济政策取向，稳增长重新成为宏观调控的主线，但新一轮的疫情冲击、房地产市场的深度下滑叠加俄乌冲突的暴发等超预期因素，使得经济运行的三重压力向中长期演化，并由此对资产回报率和潜在经济增长形成了一定的负面拖累。2022年宏观经济增长下行的压力进一步加大，当务之急应是通过扩张性的宏观经济政策调节使宏观经济尽快企稳，避免落入“通缩-债务”陷阱。
本文从理论和实证两个角度探讨了稳增长与防风险之间的逻辑关系，并对我国宏观调控政策进行了评估与分析。通过将债务问题引入RCK模型，推导得到资产回报率较高时增加负债可以推动经济增长的结论。具体的，当资产回报率持续高于潜在经济增速时，企业增加固定资产投入的需求高于消费者增持债券的需求，增加负债对于经济增长具有稳定和促进的作用；
而在资产回报率低于潜在经济增速时，增加杠杆反而不利于稳定经济增长，更有可能落入“债务-通缩”陷阱。通过实证模型检验，本文发现2008年的经济刺激政策与2016年的去杠杆政策对长期经济增长实际上都起到了正面的作用，2018年重新以稳增长为目标的操作并不能在长期取得较好的稳增长效果，即便当年宏观操作在稳增长过程中是谨慎的、注重经济结构的，但等间隔及时点脉冲响应提示稳增长的效果是非常短暂的。
通过理论推断与实证模型的结合，本文研究认为我国的宏观经济政策选择，特别是2008年以来宏观操作的实施在时点上大体是合适的，符合资产回报率相较潜在经济增速上升时加杠杆，下降时去杠杆的理论推导。2020年疫情的出现严重干扰了我国经济运行实现再平衡的调整过程，疫情迅速得以控制和防范系统性金融风险的目标，是2020年下半年我国宏观经济政策边际收紧的重要原因。但从本文的分析结论来看，经济刺激政策的调整在节奏上或有所超前，2021年下半年经济增速回调的幅度过大，2022年疫情反复以及俄乌冲突等超预期事件发生使得稳增长的压力再次加大。
基于上述背景以及本文的论证，提出如下建议：一方面，建议我国未来的宏观经济政策在较长时间段内仍要坚持稳增长与防风险的双底线思维。虽然短期来看避免房地产市场“硬着陆”以及经济增速持续回落是更为紧迫的目标，但在经济完全走出疫情冲击的影响之后，仍需要将防范风险放在更突出的位置。另一方面，应通过积极降低企业成本、加大经济结构调整以及促进科创要素发挥作用等措施加快引导资产回报率上行。资产回报率的提高不仅有助于扩大我国宏观经济政策的操作空间，也有助于为化解系统性风险争取时间，创造空间。
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